强势美元对中国债市意味着什么？

 在突破4个月的箱型整理之后，9月份美元指数开始飙升。至9月27日，美元指数已达77.82，较8月末上涨了4.77%。在1996年以来的历史里，美元指数的上述涨幅仅次于1997年1月（5.58%）、2001年3月（4.88%）、2008年8月（5.59%）和2008年10月（8.29%）。美元指数强势反弹的同

　　对于国内债市而言，强势美元到底意味着什么？为此，我们分别对10年期国债收益率、国债期限利差和信用债走势与美元指数进行了对比分析。

　　从美元指数与中国银行间市场10年期国债收益率的走势来看：2002年以来，美元指数和10年期国债收益率负相关，同步相关系数0.48，美元指数超前约14天，即半个月；重要拐点也是美元指数先行，美元指数的趋势性上行或下行与10年期国债收益率的下行或上行如影相随。

　　其次，我们对比了美元指数与中国银行间市场国债期限利差（10年-3年）的走势，结果发现：2002年以来，美元指数与中国国债期限利差正相关，同步相关系数0.43，美元指数超前2-3天；在重要拐点上，美元指数领先2-4个月不等，2005年之后上述关系更加显著。

　　最后，通过对比中国银行间市场和交易所市场信用利差与美元指数之间的关系，我们发现：2008年8-10月，美国次贷危机集中爆发，美元指数8月份和10月份的涨幅都在5%以上，而期间中国几乎所有期限信用产品对应的信用利差均大幅上行。而目前，信用产品市场的疲软又与美元指数的反弹捆绑在了一起。事实上，在箱底震荡之前，美元指数已经于5月初见底，而本轮信用债的弱势快速下跌也是从5-6月份开始的。

　　我们不禁要问，上述这三种关系背后的逻辑是什么？以笔者的浅见，强势美元一般对应着全球避险情绪的上升、经济增速的放缓以及大宗商品价格的下跌，必然会对中国债市产生影响。在人民币仍主要盯住美元的背景下，大宗商品价格的下跌有利于缓解国内的通胀压力和通胀预期，由此导致10年期国债收益率的下行。作为经济增长的先行指标，国债期限利差的扩大或缩窄一般与经济周期的扩张或收缩相对应，如果强势美元意味着全球经济增速的放缓，那么美元的坚挺必然会使得国债期限利差不可能趋势性陡峭。强势美元的另一个后果或原因是全球避险情绪的上升，这意味着信用产品这类高风险资产既受到来自经济增速下滑带来的信用资质恶化、信用评级调降的影响，又受到来自投资者主动规避风险带来的流动性溢价上升压力，必然会推高收益率和信用利差。

　　那么，未来数月美元指数将如何变化呢？笔者的观点是，无论从技术指标还是从货币政策和实体经济来看，短期内美元指数可能依然维持强势，并可能一直延续到强势美元显著影响美国就业和经济增长，进而迫使美联储再次祭出量化宽松政策之时。

　　如果未来几个月美元指数继续上行，中国债券市场可能会出现长期国债收益率下行、国债期限结构继续扁平和信用利差易上难下的局面。至于10年期国债收益率下行幅度，则受制于中国经济增速的下滑幅度以及通胀压力的改善程度。从目前的资料和数据来看，政府主导的30-40万亿在建未完工项目应可以保证未来1-2年国内经济增速仍维持在9%以上的经济增速，经济增速下滑幅度尚不足为虑；而国内通胀压力则可能是比较刚性的，中国过去10年高增长、低通胀的最优组合将难以延续，劳动力成本刚性上涨、利率、资源、环境等要素价格改革带来的成本上涨必然导致10年期国债收益率中枢的上移，这一点已在日本、韩国等亚洲经济体的发展历史中得到印证。因此，笔者认为年内10年期国债收益率很难看到3.50%，即2002年以来的历史均值减去10bp。