重估人民币汇率是一个伪命题

国家主席胡锦涛12日与美国总统奥巴马会面时表示,中国将根据自身需要进行人民币汇率形成机制改革,不会屈从于外部压力。中国海关发布数据则显示3月份出现72.4亿美元的贸易逆差。因此,市场认为人民币出现一次性升值的可能性降低,但会缓慢“爬升”。
 
升值压力减少只能意味着作为政治问题的人民币汇率博弈或暂平息,但作为市场问题的汇率压力仍然存在,即人民币升值预期强烈。没有人知道人民币的真实汇率水平应该是多少,但是全世界都认为人民币该升值。事实上,盯住美元的人民币汇率在去年出现较大的贬值,因为美元相对其他主要货币贬值较多。但今年美元大幅逆转,加上中国工资上调,尤其是PPI大幅增长,有效汇率实际是较大升值。

探索人民币均衡汇率的前提是国内要素价格的合理,事实上,中国货物的竞争力首先来自被控制的廉价的要素成本。所以,自2005年人民币启动升值之时,国内资源价格改革(包括资源税)也如影随形。在所有扭曲的要素价格中,货币和人工被低估的最多,但是,要素价格的纠正只徘徊在资源领域,而利率和工资始终保持较低水平,这些因素导致了成本性通胀、购买力下降及投资过多。

在国内要素价格理顺之前,重估汇率水平是一个伪命题。但是,中国经济“被高速增长”以及因要素扭曲造成的贸易顺差,让具有外部性的汇率承担了责任。正确的做法是尽快理顺包括人工、利率在内的要素价格,但是,危机后政府不得不依靠投资维持增长的做法,加大了货币供应并令利率降到更低,进一步扭曲了要素价格,导致严重的资产价格泡沫,并削弱了消费。

现在,最糟糕的就是什么都不做,因为迟迟不加息,会刺激更大的资产泡沫;而升值预期不打消,以至于即使剔除难以算计的热钱,对国内的伤害已经足够强大,因为他给予了国内资产投资者更多信心,并令中国利率政策追随美联储防止利差扩大。当美联储零利率不变的时候,中国低利率政策继续为资产投资提供强大的动力。实际上,推动资产泡沫的是国内资金而非热钱。

摆在眼前的选择只有两个:要么,通过出乎意料的一次性升值打消国内外升值预期,资产市场魅惑人的故事就会结束,热钱也将撤离,但没有人支持这种冒险;要么,提高利率打击资产泡沫,但是,政府并不情愿打击已经遍地开花的地方投资,这使得加息也难以做到。 即使姿态性的开启人民币逐步升值进程,也是一个糟糕的选择,这会刺激热钱流入并帮助资产泡沫膨胀,为投机资本提供了撤离的机会,当升值预期发生逆转,也就是泡沫破裂之时。

我们认为,中国应放弃追求不可持续的经济增长,以提高利率抑制当前的投资过热、通胀压力与资产泡沫,并致力于分配改革(人工)。这样或许让一些制造业、建筑工人失业,但会提高服务业需求,尤其要及时解决房价过高问题,将会逐步提高国内消费。

美联储危机前的利率政策造成了中国产能泡沫,而危机后的政策则刺激了中国资产泡沫。如果中国不敢先于美国加息,而且时间足够长将令中国累积巨大通胀与泡沫压力,一旦美联储启动加息进程,中国资产与产能泡沫会同时破裂。与以前中国缺乏资产泡沫的调控相比,这样的结局风险更大,并可能引起大规模的资本外逃,尤其是移民潮。