人民币没有升值的基础

　　近日，关于人民币汇率的猜疑不绝于耳。有媒体报道国家发改革一位高层表示，“人民币并未面临

任何升值压力，相反，人民币兑美元从现在的6.82贬值至7附近。”随后，发改委在其官方网站上给予澄

清，认为纯属捏造。外管局副局长邓先宏则称，“人民币应在合理均衡的位置上保持稳定”。

　　本周美国新国务卿希拉里将访华，届时人民币汇率问题将是重要议题。此前美国新财长盖特纳老调

重弹，指责中国操纵人民币汇率以获取不公平的贸易优势。实际上，从2004年开始，国际学术界爆发了

对测量人民币汇率低估程度的热潮，无数论文都在围绕这一话题。像Goldstein和拉迪（Nicholas Lardy

）认为人民币应该升值20%，而Jeffrey Frankel则认为应该升值27%，这也构成了两位美国参议员提交的

“人民币必须升值27.5%”的强硬提案的学术来源。而在国内，像余永定等人都认为汇改后的人民币应该

继续飙升。坦率地说，所有认为人民币汇率低估的人的唯一证据就是中国庞大的经常项目盈余，这是一

个刺眼的铁证，自然牵引出轻便的回答。

    我们一直是人民币“汇率低估说”的怀疑者，这当然不是说我们赞同人民币无限制地贬值。我们只

是觉得“用贸易顺差来证明人民币低估”在智力上是很简单粗暴的。

　　首先，无论是“购买力平价理论（比如一个麦当劳霸汉堡在中国制造的成本比在美国低48%，于是就

认为人民币汇率低估48%）加上巴拉萨一萨缪尔森理论”测算人民币汇率问题都存在两个缺陷：一个是没

法考察中国“多边贸易流”（multilateral trade flows respond ）对汇率产生的影响。很多人都认为

贸易顺差代表着低估，因为汇率低估将扩大出口、阻碍进口。但中国完全不是这样，根据人民币的波动

对应的进口量可以看出，即使在某个比较长的阶段人民币是贬值的，进口量飙升得也非常凶猛。美国加

州大学圣克鲁兹分校经济系教授Yin-Wong Cheung在不久前出版的论文《China’s Current Account and

Exchange Rate》里指出，人民币汇率的复杂程度超越了一般经济计量学家的想象。他多方面考察了人民

币汇率的因素（贸易流比价、一国的物价水平、不同的商品指数等等），认为2006年人民币兑美元可能

被低估了10%，随着人民币升值，这个差距已经被消弭了，目前人民币6.83水平是恰当的、接近平价的。

　　其次，没有考虑到中国的资本管制情况。假设中国取消资本管制，目前中国国内的资产价格（例如

房地产价格）要高于国外，那么公司和家庭是否可以利用“洼地”来进行全球化的资产配置？那么就不

仅仅是一些跨国公司将其为分配利润撤走的问题，很多中国人也会用人民币来换取外币，这对人民币汇

率是一个极其严重的打击。我们认为，如果将这两个缺陷都纳入分析框架，我们很难简单地采纳那种“

贸易盈余即代表着汇率低估”的僵硬思维。

　　至于中国央行是否操纵人民币汇率迫使其处于官方认可的“稳定、均衡”的位置，我们认为央行并

没有采取“汇率干预带”的方式来操纵汇率，而是采用了一种合理的“权重分配”方法来保证人民币汇

率的灵活性，它具有干预的影子，但又是阳光下的手段。

　　2005年“7·21汇改”后，周小川大致透露了中国货币篮子的构成：美元、日元、欧元、韩元、新加

坡元、英镑、马来西亚林吉特、卢布、澳元、泰铢和加拿大元。周没有宣布币种所占的权重，但是通过

反向推理，我们可以大致知道在2005年7月22日—2006年3月21日，篮子里美元的权重还是保持在90%，欧

元的比重大约在7%。2006年3月之后发生的人民币小幅升值“之路”，篮子里的权重发生了非常微妙的变

化：美元权重逐步下降，亚洲货币（主要是泰铢、林吉特、韩元以及卢布）权重大幅度上升。非常有趣

的是，在这个过程中，欧元和日元没有变化（这时候的人民币有效汇率其实是贬值的）。而从2007年开

始，人民币兑美元进入了“飙升区”，我们的推理是，人民币篮子里的欧元权重开始急剧上升，可能从

7%上升到38%，而美元权重则下降到60%。于是，这时候兑美元的飙升主要同欧元兑美元大幅升值有关。

最近人民币汇率对美元的轻微贬值，同欧元兑美元的疲软有着非常大的关系，而不是一种“恶意操纵”

。
　在2009年，中国的出口部门将不仅面临外需下滑、融资困难等不利环境，同时也会面临因人民币汇率

盯住美元所带来的实际汇率上升的问题——其他货币相对于美元的贬值，将使这些国家的产品继续抢占

“中国制造”的市场。不过，市场参与者应该明白，人民币大幅贬值并不会帮出口什么大忙，反而有可

能引起汇率贬值竞争，而一个币值稳定的人民币，对中国经济的长期发展则显得更为重要。